基礎設施與經濟周期

中國的經濟波動，一直有一個怪圈，叫做「一放就活，一活就亂，一亂就收，一收就死」，說的是政府的緊縮之手一放開，經濟就會充滿活力，生產力好像從地縫、牆角里鑽出來，然後就會「出問題」，比如「投資膨脹」，「重復建設」，「惡性競爭」，通脹也會跟著起來，引發又一輪收縮，周而復始，循環下去。這一規律早就已經被總結出來，近年來依然適用。

在「一亂就收，一收就死」中，砍投資是首要的「收」的措施。居民消費本來就長得不快，而且通脹之下民生本來就是問題；壓縮政府消費傷筋動骨，需要政治家的智慧與勇氣；出口由國外需求決定，調控起來沒那麼直接和容易。剩下的就是投資了，而且投資在GDP中的占比大，就像一塊肥肥的唐僧肉，看起來好下口。

投資也是GDP中波動最大的一塊，繁榮的時候上得快，調控的時候砍得凶。經濟上升時往往伴隨著投資的快速增加，而且各地競爭，項目爭相上馬，唯恐比別人落後了。而且，在各地從銀行挖貸款的積極努力下，信貸往往也很配合，貨幣供應快速上升，導致短期內總需求超過總供給，引發通脹。至少從經濟波動的成分看起來，經濟周期就是「投資周期」。

投資中很大的一塊是基礎設施投資，也是政府能夠「砍」的重要對象，因為這一塊是政府主導的。相對來說，對於非基礎設施投資的調控要間接很多。進一步，正因為基建大都是政府主導的，而且存在一些質量、效率問題，在緊縮聲音漸起時，受到的批評也更多。批評政府投資是可以的，而且很容易，因為批評企業投資會直面企業的質詢：你怎麼知道我這個項目不該投？你比我更瞭解我的企業？何況私營企業家對自己的投資負責的。

其實，對於基建的批評由來已久，絕非近年來的新發明。早在1988年，在4月的全國政協七屆一次會議上，著名經濟學家千家駒作了《關於物價、教育、社會風氣問題》的發言，其中嚴厲批評基建規模過大，引起能源、交通、原材料、外匯的緊張，引發通貨膨脹，建議「在五年之內除能源交通和已經上馬的基本建設之外，其他基建投資系統統統停止五年。」還有一個流傳的版本，把上述建議簡化為「三年不投資」，真假不得而知。

不知道是不是這一番發言起了作用，1989、1990兩年的城鎮固定資產投資分別增長-8.7%和4.5%，遠低於改革30年以來平均24%的增速，直接導致那兩年的經濟也很蕭條，GDP增速分別只有4.1%和3.8%，遠低於30年來的接近10％的平均水平，為改革開放以來之最低，直到1992年鄧小平南巡，才走出那一輪蕭條。回顧那段緊縮歷史，今人不知作何感想。至少有一點是清楚的，1988年的基礎設施絕對沒有過剩，而且極度短缺。今天認為中國基礎設施已經足夠的人，面對不到發達國家十分之一的收入水平，平均不到三分之一的公路、鐵路道路密度，以及嚴重的擁堵，應該重新思考一下這個問題。

這裡面其實有一個很怪很怪的怪圈：宏觀收縮時，產業投資不景氣，如果再砍基礎設施投資，經濟下行必將放大，經濟波動也會放大，這與政府經濟調控的反周期作用正好是相反的，在經濟不景氣時，政府本來應該是實行積極的政策，對抗經濟下行的。



問題出在中國的經濟周期的根源上：一般的經濟周期分析中，假定經濟下行的根源是外在沖擊，政府採取政策對抗經濟下行；而中國的經濟周期，恰恰來源於政府主動的宏觀調控。這時政府再想對抗經濟下行，就好像是一隻手按下了瓢，另一隻手又想把它托起來，陷入左右互搏，無所適從的尷尬局面。

其實解法不是沒有。上文提到，經濟過熱往往是因為信貸供給增加過快，引發通貨膨脹，治理通脹，完全可以用貨幣政策，畢竟通貨膨脹終究是一個貨幣現象。同時，為了對抗經濟下行，還是可以採取反周期的財政政策，比如減稅，再比如增加財政支出。財政支出分為消費性和投資性，倘若不增加政府消費，就是增加政府投資，比如國防、教育、基礎設施，往哪裡投我都不反對。考慮到中國基礎設施總量依然十分落後，不僅嚴重影響居民生活，也會影響未來長期經濟增長，不妨未雨綢繆，增加基礎設施投資。

今年的情況是，不但貨幣政策緊，財政政策也跟著緊，加上出口也不景氣，導致經濟很冷，一些企業的日子不好過。表現在數據上，GDP增速很低，而且PPI已經連續半年負增長，企業利潤大幅下滑，經濟自主收縮風險增大。在這種情況下，林毅夫教授建言應該增加基礎設施投資，對抗經濟下行，筆者是很贊同的，也曾寫小文闡述基礎設施與生產率，通脹，民生，長期增長潛力等方面的關系。

如此重大的事情，在如此復雜的關口，不同意見當然有的。尤其是政府主導的基礎設施投資裡面，一些質量、效率、腐敗的問題總是存在，讓人不由得不感到憤怒。然而，冷靜下來之後需要釐清的是，我們是否應該因為出了一些問題就停止建設，或者是等官員都廉潔了、法治健全了再建設？

問題問到這里，答案應該是清楚的，我們只能在前進中解決問題，在調整中積累解決問題的條件，摸索問題的解法，而不是激化矛盾。「讓暴風雨來得更猛烈些吧」這樣的豪情讓人激動，甚至嚮往，卻未必能真正解決問題，而且往往不能解決問題，甚至讓情況更糟糕。筆者篤信市場，熱切希望有一天中國能建立完善的市場秩序，但是正因為篤信市場，才知道市場作為一種高效的運行機制絕非免費，而且極為昂貴，絕非朝夕之間能夠建立，其他轉型國家的經驗也佐證了建立市場制度的漫長與艱辛。

行文至此，筆者不禁想起胡適的一句話：多研究問題，少談些主義。將近一個世紀以前胡適的這句話，是對人性中的簡單化傾向的深刻洞見。倘若說改革進入深水區，問題當然會越來越復雜，不是簡單化的概念或者「主義」就能解決問題的，而是要充分研究問題的復雜性，尋找可行的解決思路和具體的解決方法。




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從春運到長假堵車：漲價還是免費？

年年歲歲花相似， 歲歲年年人不同。

別誤會，這與春花秋月無礙，倒是與年年人滿為患的客流更為貼切。每逢春節或「十一」長假，中國從南到北都會上演一次人口大遷徙，不僅歲歲一票難求，關於火車票是否該漲價爭論亦年年熱映。無論以薛兆豐等評論者為首的「漲價派」還是主張「供給不自由 ，價格無意義」者，似乎都不能完全說服彼此及觀眾。

如今，類似討論蔓延到公路領域。2012 年「十一」恰逢中秋，據悉出行人次創下7.4億人，加上國務院剛批準小型客車重大節假日可免費通行高速公路，導致高速公路堵車成為平淡假日的最大看點。各地排起數十公里長龍的高速公路被吐槽成健身場、遛狗場及垃圾場，更有網友調侃「國慶最浪漫的事，就是宅在家裡看各種堵車」。

從春運火車票漲價到高速路免費，看似無關宏旨的民生問題，卻引發一輪又一輪激烈討論，實則凸顯各個階層對於社會資源分配的集體焦慮，其間迥異分歧耐人尋味。

首先，小型客車高速公路節假日免費或許並非好主意。從經濟學上看，人性對免費並無多少抵抗力，這一政策顯然刺激自駕出行人群，和手續繁瑣等因素一起放大了長假擁堵效應；進一步看，正如傅蔚岡等指出，受益人群享受的「免費午餐」，一方面是建立在侵害擁有高速公路經營權私人公司權益之上，另一方最需要公眾政策補貼的對象往往是低收入人群，這部分人群明顯不符，簡直有不開車的人補貼開車人之嫌。

宴無好宴，凡事皆有成本。無論對於堵在路上的還是沒有出行的人群，其實都受到這一政策潛在影響，這一看似政府請客的免費午餐，實在難言甘之如飴。

從高速路免費到春運火車票漲價，不同陣營都談價格規律；但任何理論都應該放在約束條件之下檢驗，理性假設也面臨不同情境，否則很容易落入概念化與簡單化的窠臼。也正因此，不僅應從靜態角度看有限的社會服務如何被分配，更從動態角度分析。

靜態來看，價格機制是一種福利(服務)配置機制。漲價的好處很明顯，也就是「價高者得」，這體現了效率至上以及相對公平，但是並不一定能夠很好體現「需求最高者得」，畢竟一塊錢對於農民工以及白領，邊際效應不同；而按照需求最高者來分配有限供應量，或許公正，卻難以實施。現實中，對於不少時間成本低的人群，無論排隊還是堵在路上，未嘗不是一個可以接受的方式——中產階層眼中的「效率低下」，或者正是底層民眾的「相對公平」。

動態來看，價格規律處處通用，不僅在於調節供求關系，更在於其對於社會資源的有效配置。也就是說，價格機制更是一種資源配置機制，正常情況下，漲價可以增加對於稀缺品的更多社會資源投入，有助於提供更多更好服務。價高者得可以衡量社會最需要哪種服務。如果不存在各種扭曲(如行業準入、壟斷等)，價高者得可以有效動員社會資源、配置於增加社會最需要的服務上。然而，扭曲的現實是，由於各類行業準入、壟斷的存在，價高者得導致的後果不一定是有效供應的增加，而是「租」的增加。

更為歷史地看，中國三十年的改革，看似市場價格機制頗具規模，但是行業準入以及核心要素資源的價格機制上，仍舊有待深化推進——如果拋開這些來談產品市場的漲價與否，顯然有頭疼醫頭腳疼醫腳之嫌。

換句話說，靜態是對當下的思考，動態則著眼未來；粗略地看，靜態主要是分蛋糕，而動態則考慮有無做大蛋糕的可能。如果價高者得既不能在分配福利層面為自己辯護，又不能在配置資源層面證明實質改進，則任何漲價萬能論都可能並不正確，而任何漲價決策也必須考慮底層民眾的被剝奪感。



進一步看，在政府掌握大部分資源的情況之下，漲價不僅是「租」，甚至是一種變相的「稅」——可叫「擁堵稅」，或者直接叫「節假稅」、「回家稅」？

常識告訴我們，凡涉及稅收，都不得不謹慎。漲價很可能效果如同「房產稅」，政府多抽一頭，就能抑制需求提供更多供給麼？極端一點如羅斯巴德的理論，稅收根本不存在中性一說，本身也是行政權力乾預市場的一種體現——那麼對於期待通過「漲價」這種變相稅收來破除價格管制，是不是以另一種政府扭曲來修正政府扭曲行為呢？

伴隨著城市化的推進，放假回家的需求必然長期存在，也涉及社會大部分人群。除了效率角度，更應該從社會福利角度思考一下國慶或者春節的回家問題。從福利分配角度，如何滿足功利主義大師邊沁所謂「最大多數人的最大幸福」？

再深問一句，為什麼那麼多人要回家？在親情與傳統之外，更隱含著區域經濟不均衡、戶籍制度歧視等制度化弊端，而相對較低的票價就是一種潛在補償。

這也就是當下中國的弔詭現實，高富帥與各類屌絲並存，行政之手越涉及每個領域，各種扭曲越發層層疊加，就越加牽一發而動全身，也不得不兼顧各個階層情緒——盡管不乏「一切向錢看」批判，但很多社會問題以及公共政策往往過度「政治化」，並不是只從「錢」的角度來考慮，這也就是出春運火車票乃至北京地鐵票為何難漲。民間社會已經積累太多的情緒，又缺乏合理釋放途徑，反而導致一些本應該符合經濟規律的政策無法出台，這也是自縛手腳的結果。

高速公路免費和春運漲價與否，看似兩個極端，卻是一枚硬幣的兩面，其間的萬般糾結，都在拷問相同的問題：公共政策如何符合經濟效率的同時兼顧社會公正？畢竟，每個社會的發展，都以民眾福祉的增加為最終考核標準，降低公民的相對剝削感，應該是不應忽略的指標。

回頭來看，從堵車到稅收，當中國民眾痛苦指數都居高不下之際，任何不能帶來明確動態改進的漲價行為都應慎之又慎，這不僅可能被民眾視為新一輪的盤剝，也可能實際構成一種新稅收。

換言之，當公平已被視比效率更稀缺的商品時，要不要漲價，也就不僅僅是一個效率問題，「資源總是稀缺的」已經快淪為「中國人就是多」一樣沒有說服力：當桌上的麵包都整盤端走之際，如果殘存的麵包屑也不考慮為底層留下，那麼後果很可能就不是重新分餅那麼簡單。




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金融改革如何破解融資難？

近日，中國人民銀行公開發布了《金融業發展和改革「十二五「規劃》(以下簡稱規劃)，分別從完善金融調控、優化組織體系、建設金融市場、深化金融改革、擴大對外開放、維護金融穩定、加強基礎設施建設等7個方面，詳細闡述了「十二五」時期金融業發展和改革的重點任務。

規劃內容可謂包羅萬象，但細讀下來，此規劃中的大部分內容均在年初舉行的金融工作會議上有所提及，並沒有太多新的內容，不免令人有些失望。規劃中的兩個量化目標，目前就己經達到，2015年應該也沒有什麼難度。與人民幣國際化相關內容，雖然沒有量化目標，但目前實施已經進展頗快。

兩個毫無難度的量化指標

規劃大部分內容均為宏觀描述，涉及到的量化指標非常有限，僅有兩項，即 「十二五」時期，金融服務業增加值占國內生產總值比重保持在5%左右，社會融資規模保持適度增長；到「十二五」末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至15%以上。

從這兩個指標來看，達到目標也毫無難度。一是「十二五」時期，金融服務業增加值占國內生產總值比重保持在5%左右。如果從歷史數據分析，便不難發現，近三年這一比重均超過了目標值5%。「十一五」初期的2006年，該指標僅為3.7%，而到「十一五」末的2010年，該指標已經上升至5.2%，提高了1.8個百分點。筆者預計，伴隨著未來更多支持金融業發展的出台以及服務業占比的不斷提高，這一比重超過5%毫無懸念。

另一個指標是到「十二五」末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至15%以上。同樣翻看歷史數據，可以看到，這一比重在「十一五」初期的2006年為5.5%，而在「十一五」末的2010年便已經達到了12.5，去年該比重達到為14.1%，今年8月，這一比重便高達22.5%。可見，伴隨著對債券市場以及股票市場的大力推廣，近年來，企業的間接融資比重已有所降低。因此，這一比重目標也很容易滿足，並無太大指導意義。

真正值得註意的是，伴隨著直接融資的逐年擴大，將直接融資目標列入規劃，實際上顯示了央行將社會融資總量指標進一步提升了高度。畢竟考察社會融資總量比早前只看重貸款指標，有利於央行更好的進行流動性管理以及執行宏觀審慎政策。

人民幣國際化實踐發展快於規劃

對於人民幣國際化這一備受關註的話題，規劃也並未有太多創新之處，也沒有給出市場期待的具體時間表。但從實踐方面，不難發現，2012年關於資本項目開放、利率市場化以及匯率市場化等方面的改革頻出，已經遠遠的走在了規劃的前列。

正如筆者早前曾在FT中文網專欄中所提，人民幣國際化並非僅僅意味著人民幣跨境結算，因為這只是實現國際化過程中一個必經之路而非最終目標。人民幣國際化包含著兩大重要含義、即基本可兌換性以及人民幣成為國際儲備貨幣的一員。在這樣的定義下，人民幣國際化包括四個有機構成部分，即資本賬戶管制逐步放開、人民幣離岸市場的建立、匯率體制改革與利率市場化改革的推進。而這四個支柱不應單一來看，或者用先後順序來區分，而是應該循序漸進、同時並舉。

資本項目開放方面，規劃提出，「十二五」期間要進一步放寬跨境資本流動限制，健全資本流出流入均衡管理體制，完善對外債權債務管理，穩妥有序推進人民幣資本項目可兌換，並明確指出未來要「促進直接投資便利化」、「提高證券投資可兌換程度」、「便利跨境融資」、「擴大個人用匯自主權」，有利於加快資本項目開放步伐。實際上，近期關於珠海橫琴和深圳前海探索資本項目可兌換的先行試驗，便是加速資本項目開放的積極探索。

利率市場化改革方面，規劃表示，按照條件成熟程度，通過放開替代性金融產品價格等途徑，有序推進利率市場化。而從實踐來看，央行6、7月已經兩次進行了利率市場化的嘗試。6月7日，央行宣佈，將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，將貸款利率下限調整為基準利率的0.8倍。而7月8日，央行鞏固了早前成果，宣佈將貸款基準利率的下浮區間擴大到基準利率的0.7倍。經過最近兩次利率浮動區間調整，貸款利率市場化已經接近完成。而規劃表示，要建立健全存款保險制度，加快存款保險立法進程，也意味著存款利率市場化的進程將會加快。

匯率改革方面顯然也在提速。規劃提出，十二五期間，要穩步推進人民幣匯率形成機制改革。雖然表述與以往未見不同，但實踐方面，2012年匯率改革推行卻成效顯著。例如，4月中國人民銀行將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一，作為擴大匯率浮動幅度的配套安排，外匯操作方式也作出適應性調整，大幅減少了外匯乾預。而從6月起，人民幣和日元實現直接交易，意味著以往人民幣匯率全部或部分「錨定」美元的匯率定價機制將發生實質性變化，人民幣匯率的「獨立性」將得到加強。

離岸人民幣市場建設方面，規劃明確指出，要支持香港發展成為離岸人民幣業務中心和國際資產管理中心，鞏固和提升香港國際金融中心地位。而實踐方面，也有諸多措施有條不紊的推出，例如，在人民幣存款、人民幣債券和人民幣跨境貿易結算之後，香港交易所進一步推出以人民幣交易為核心的衍生產品，表明人民幣國際化已經逐漸走向深入。數據顯示，2011年經香港進行的人民幣貿易結算總額達1.9萬億元，是2010年5倍多；截至今年6月底，香港人民幣存款為5577億元，加之同月內發行的存款證餘額1261億元，總計6838億元，香港地區離岸人民幣存款已占該地區銀行存款總額的9.5%。總之，隨著內地與香港貿易和投資的便利化，香港人民幣離岸中心的作用正在加強。

這樣看來，雖然規劃並未對人民幣國際化提出更多的理論創新，但在實踐方面，諸多領域已經走在了規劃的前列。未來需要註意的是，如何防範相關風險，特別是在海內外經濟動盪之時，如何防止短期資本迅速流出給中國經濟及宏觀政策帶來的挑戰至關重要。



解決融資難還需金融改革

當前中國經濟下滑明顯超出預期。二季度GDP已回落至7.6%，低於一季度0.5個百分點，創下了三年以來的新低。進入三季度，7、8月公佈的經濟數據依然沒有好轉，除消費基本保持穩定外，房地產、基礎建設兩大支柱雙雙下滑，帶動固定資產投資繼續走低。特別值得警惕的是，工業生產增速下滑至9%以下，創下了2009年5月以來的最低值。悲觀數據或意味著三季度經濟增長數據將低於二季度，早前市場對三季度經濟觸底回升的期待恐將落空。

實際上，硬著陸風險早已引起了決策層的擔憂。自5月溫家寶總理提出穩增長以來，發改委項目審批的規模便空前加大。進入9月，發改委更是接連數日委集中批復大批基礎設施投資項目。但是，從效果來看，投資政策顯然沒有取得穩增長成效，主要缺陷在於缺少諸多投資項目仍然缺少信貸政策的配合。

央行數據顯示，8月新增貸款大幅提升至7039億元，中長期貸款比例亦有所提高。但這並非顯示投資提速，相反，如果仔細查看分項，便可以發現，8月中長期貸款比例回升主要源於房地成交量回升帶動居民按揭貸款增加，而非金融性公司及其他部門的中長期貸款的增加則較少，其占新增貸款比例反而出現下降，且回落至17.1%，已經明顯低於2008-2009年金融危機之時。這也就意味著當前投資意願仍舊不足，信貸對投資的支持仍舊不多。如此來看，未來要想發揮投資出對經濟增長的刺激作用，還需要進一步加大資金方面的支持。

而從長遠來看，諸多方面的金融改革或為企業融資紓困。正如前文指出，中國人民銀行便發布的《金融業發展和改革「十二五」規劃》，提及了多方改革內容。雖然規劃中大部分內容早已在學界達成共識，且在年初舉行的金融工作會議上已有所提及，但如果「十二五」期間，能夠切實落實規劃，讓金融服務於實體經濟，便有利於為中小企業以及地方融資平臺提供新的融資渠道，對穩增長亦有利。

首先，加快利率市場化改革便是解困中小企業的重要方式。正如筆者在早前專欄文章中所提，從根本來看，中小企業融資問題源於早前利率市場化程度有限，銀行缺少資金定價自主權，便自然喪失了對中小企業提供資金支持的動力。

值得肯定的是，今年利率市場化進程已有重大進展。經過了6、7月央行先後兩次降息，金融機構的存款利率浮動上限已調整為基準利率的1.1倍，貸款利率下限調整為基準利率的0.7倍，貸款利率市場化接近完成。而未來如能加快建立健全存款保險制度，便有助於完成利率市場化最後一步——存款利率市場化。

其次，發展債券市場，提高直接融資比重，可為中小企業與融資平臺提供新的融資途徑。市場對於為融資平臺抒困一直存在諸多爭議，畢竟上一輪「四萬億」刺激政策推出後，名為「四萬億」，在銀行貸款的拉動下，地方融資平臺不斷擴張，最終地方政府融資平臺貸款超過十萬億。銀行與地方政府隱形債務積聚上升是前一輪經濟刺激留下的教訓，新一輪政策刺激下，不應讓銀行繼續承當準財政的職能，積極發展債券市場是個重要途徑。

再有，鼓勵發放「點心債」，有助於企業海外融資，也會加速人民幣國際化進程。過去兩年半以來，離岸人民幣債券市場的深度和廣度已經得到了較大提升，香港"點心債"市場的規模不斷擴大，累計發行在外債券的規模從人民幣30億元擴大到人民幣3，230億元。而離岸人民幣產品的極大豐富，如人民幣存款、人民幣債券、人民幣衍生產品等，均加速了香港離岸人民幣市場的發展。

考慮到今年資本項目開放、利率市場化以及匯率市場化等方面的改革頻出，人民幣國際化雖然沒有時間表，但已經遠遠的走在了規劃的前列。

總之，筆者認為，當前經濟下行風險加大之下，緩解企業融資困境，恢復經濟微觀主體活力至關重要。而要到達這一目標，推動多項金融改革進程大有可為。




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