中國降息發出什麼信號？

中國經濟一直是一個棘手的課題。評估一個擁有10多億人口的實體經濟的狀況並不容易。周四，中國央行宣佈下調利率。這是不到一個月來的第二次降息。基準貸款利率的下調幅度超出存款利率降幅，而且各銀行將擁有以相對於基準利率的更大折扣發放貸款的選擇權。此舉意在提振放貸，原則上對大宗商品投資者應當是利好消息。

但現實是，今年大宗商品和機械需求與最終用途關系不大。今年頭五個月，中國的銅進口飆升逾一半，鋼材需求也保持強勁。然而工業產出增長放緩至僅僅10%。就在消費增長趨緩之際，大豆進口表現強勁。這兩個趨勢的原因都在於，任何具有貨幣價值、可以儲存的東西，都被用作抵押品來申請貸款。然後，交易商將資金輸入影子銀行體系進行短期放貸，以求獲得更高的回報。



中聯重科(Zoomlion)和三一重工(Sany Heavy)等工程機械製造商已感受到這些趨勢的影響。盡管固定資產投資放緩，但它們的銷售仍在飆升。現金拮據的客戶需要拿到機器，以便將其用作抵押品來申請貸款，而他們的目的僅僅是為了維持企業運轉。投行傑富瑞(Jefferies)指出，今年首季度中聯重科(依靠提供信貸)銷售的機器中，有一半從未開動過。

對短期融資的需求也體現於正式放貸的構成。總體貸款需求並未下降，但重心已轉向短期借款。工業界正將短期資金用於滾轉債務和提供營運資本，而非生產性的投資。這種做法是不可持續的。

隨著利率降低、正式銀行體系的貸款更易於獲得，中國大宗商品套利交易的吸引力正在減弱。中國大宗商品需求的特殊性意味著，放鬆貨幣政策永遠不會是一個買入信號。




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不丹旅游業能否走上新道路？

2011年，不丹的重山疊翠共接待了3400名徒步旅行者。每當夜晚來臨，這些人舒舒服服地燃起篝火抵禦喜馬拉雅山刺骨嚴寒的時候，恐怕他們中的大部分人並不知道，他們已經觸犯了當地的法律。

不丹法律規定，徒步者點篝火是違法行為。可是，多數旅游者對這一規定卻一無所知。每到晚上，他們都會歡歌笑語地圍坐在劈啪作響的篝火邊打發時光。這條18年前頒布的法律規定，高山地帶本就不多的木柴只得用於「當地人做飯、冬季取暖等生活用途」。

不丹對旅游業有很多諸如此類的限制。例如，法律規定，無論何時，只要是與游客在一起，導游就必須身著民族服裝。欺騙、誤導游客，與游客發生情感糾葛等行為也是違法的。

此外，法律還規定徒步旅行者必須在指定的13條線路內做出選擇，而且還對一些熱點徒步線路的游客數量進行了限制，並且規定除了指定的營地外，不允許在其他地方安營扎寨。

盡管一些旅游公司對此有所抱怨，但是，一直以來政府卻認為，嚴格的限制措施對於控制發展旅游業所帶來的負面影響是非常必要的，這一點關繫到社會各部門的利益。然而，近期，這一方針卻似乎有所松動。不丹當局已經出台計劃推動旅游業的發展。同時，他們還計劃在控制旅游業負面效應的同時，擴大游客數量。

不丹是世界知名旅游勝地。但是，來這里旅游的花費卻相當高昂。包括食宿、交通、導游在內，每天的開銷在200美元到250美元之間。

對於向游客提供的食品，政府也有規定：只能向游客提供歐式西餐， 還規定了早中晚三餐每餐必須供應的食品項目的最低數量。每餐至少有七種不同種類的食物。晚間的茶飲或咖啡可配以餅乾、三明治和點心、糕點等。

不丹有資格接待游客的賓館和度假村只有128家，一共能夠提供 5572個床位。然而，10%左右的游客是徒步愛好者，他們並不需要舒適的賓館。因此，不丹能夠接納的游客數量實際上要更多。

2011年，不丹的游客人數達到64000人次左右，比上一年的40800增加了56%，創下了歷史新高。1974年，不丹首次敞開國門，當年共接待了287名游客。到2008年不丹從君主制國家成功轉型為議會民主制國家之前，年游客量達到三萬人。政府在對待旅游業發展問題上的謹慎態度是導致游客數量增長緩慢的主要原因。

「自從1974年旅游業放開以來，增加游客數量從來都不是我們最先考慮的問題。我們主要考慮的是如何使旅游業可持續的增長，」不丹旅游局發言人當卻仁增說。

政府在開放旅游業後成立了該國唯一的旅行社—— 不丹旅行社，承擔境內一切旅游相關服務。當時，不丹的私營部門還處於起步階段，因此，旅游業無法吸引大量的企業進入。到1991年，該國旅行社的數量也只有33家。



1999年情況發生了變化。政府放開了對旅行社的許可管理。這一措施大大地推動了該行業的發展。同年，不丹取消了對電視、互聯網的禁令，成為世界上最後一批引入電視的國家之一。

此後，政府逐漸採取了「走價不走量」的發展策略。當卻仁增解釋說，這一策略的目的就是為了吸引那些「具有責任感的游客」。他認為，這一政策的主要目的不是為了限制游客數量，而是為了尊重本國在環境、文化、安全、基礎設施等方面的經濟承載能力。記錄顯示，不丹旅游者當中絕大部分都是60歲以上、有著良好教育素養的游客，而且都是第一次來。

可持續發展是不丹旅游政策的核心。當卻仁增認為，旅游業發展所帶來的影響決不能超過經濟和人民的承受能力。不丹旅游業的發展模式是在對泰國、柬埔寨、老撾等國的模式和不丹農村人口的生活方式進行仔細研究後制定出來的。「我們希望在不影響高原地區游牧人口生活方式的情況下發展旅游業。這樣，他們才能最大限度地享受旅游業帶來的好處，」當卻仁增說。

環境保護在不丹的旅游政策中同樣占有重要地位，是奠定該國發展理念——「國民幸福指數」(GNH)的四大基石之一。不丹憲法規定，該國的森林覆蓋率永遠不得低於60%。將森林覆蓋率以憲法形式確立下來，這在全世界也是絕無僅有的。不僅如此，政府還承諾將永遠堅持碳中和的方針。

正是因為這樣，今天不丹的旅游業才會以生態為重。令不丹引以為傲的是，該國境內生活著165多種動物、770多種鳥類。此外， 喜馬拉雅東部地區60%的特有物種以及300多種藥用植物都生長在這里。因此，很多旅游項目都以該國豐富的生物多樣性為賣點，如觀賞黑頸鶴、羚牛、白腹鷺等瀕危物種的尋蹤之旅。

但政府對生態旅游的限制也不少。早在二十世紀八十年代，不丹明令禁止登山運動。即便是今天，游客也只能走到山腳下的宿營地為止。雖然極限運動愛好者或許會對這項禁令心懷不滿，但是，也正是因為這樣，才使不丹有著世界上最高的未被攀登過的山峰——7570公尺的乾卡本森峰。為什麼會有這項規定呢？當卻仁增的解釋是，不丹人民對於高山素來懷有無比的崇敬，因此，這項規定的背後有著深厚的環境和信仰方面的原因。

不丹當局對旅游業的這種審慎的發展策略對經濟產生了深遠的影響，因為它犧牲了大量本來唾手可得的旅游收入。

雖然水利能源給不丹帶來了不少收益，但是，水電行業不能創造大量的就業崗位。而旅游業雖然受到種種限制，但是因為能夠直接增加就業。所以很長一段時間以來旅游業都是這個國家的第二大產業，對當地經濟的貢獻甚至超過了水電行業。當地農戶、出租車司機、航空公司、旅行社、工藝品和紀念品商店、旅店老闆等等都從中獲益不少。

到去年為止，不丹國內旅行社的數量已經達741家，提供就業崗位8800多個。而這個70多萬人口的國家裡，因旅游業的發展而間接受益的人則更多。2011年，旅游業收入達4768萬美元(3.03億元人民幣)，創下了歷史新高，而其中1489萬美元(9476萬元人民幣)歸政府所有。從這點上而言，政府將旅游業看作是該國最具活力的產業之一也就不足為奇了。

所以，從經濟和就業層面考慮，政府希望到2013年游客數量至少達到每年10萬。政府相信該國已經做好擴大游客數量的充分準備，還放開了該領域外國直接投資的限制。不僅如此，政府還從2011年和2012年的預算中撥款100萬美元(640萬元人民幣)用於旅游相關基礎設施的建設。

然而，旅游經濟的蓬勃發展依然面臨著三大挑戰。其一，不丹的旅游資源具有季節性。春秋兩季是旅游旺季， 冬夏則是淡季。政府一直試圖將本國打造成一個全年旅游勝地，但收效甚微。

其二，不丹各地旅游資源分佈不均。旅游熱點地區大多集中於西部地區，而另外一些地區卻鮮有人光顧。政府目前正著力於基礎設施建設，以期能夠將各個地區獨具特色的旅游資源展現在世人面前，讓游客分散得更廣 。




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從濱海到前海

近日深圳前海備受關註，《國務院關於支持深圳前海深港現代服務業合作區開發開放有關政策的批復》裡面關於金融改革創新條款有8條，筆者認為盡管這8條幾乎都與資本項目有關，卻怎麼也無法看成是人民幣資本項目可兌換試點。

近年來，中國已有多個地區提出或要求做人民幣資本項目可兌換試點。2006年5月，國務院發布《關於推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》，裡面提出「鼓勵天津濱海新區進行金融改革和創新。在金融企業、金融業務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可安排在天津濱海新區先行先試。」。

於是，天津濱海開發區在2007年8月提出要開展「港股直通車」業務，這一業務帶有很強的資本項目可兌換試點性質。

然而，這一「先行先試」還未真正實行就被叫停。此後，上海市也多次表示要做人民幣資本項目可兌換的試點。今年春，溫州的金融改革方案也一度希望包括人民幣資本項目可兌換試點，可國務院最後公佈的正式文件中也僅為「研究開展個人境外直接投資試點，探索建立規範便捷的直接投資渠道」，單從字面理解，連個人境外的證券投資都不包含在內。

當前中國的資本項目仍然處於高度管制狀態，確實如果誰能拿到試點資格，這無疑是一頓饕餮大餐。根據最近一位財經官員的說法：「中國資本項目中事實上可兌換的有16個子項，基本可兌換的有17個子項，部分可兌換的有7個子項，沒有完全不可兌換的項目。」。

單從這一表述看，中國資本項目可兌換程度已經不小。而事實上，從構成國際資本流量上看，最主要的項目都是高度管制的，或者因為沒有明確的規定而在實踐中監管部門是按照不可兌換在管理。以直接投資項下的「外國來華直接投資」(FDI)為例，從中央到地方，開放度確實很大，整體上看，中國外商直接投資的限制領域遠遠少於多數發達國家，各地甚至還爭著給予超國民待遇，但是在外商投資企業的外匯資本金結匯方面，中國卻是高度管制的，無法直接在商業銀行結匯，超過一定額度的結匯要有實際的需求並且經外匯管理部門批準後才能結匯，因此單就這個項目來看，可兌換的程度並不高。

筆者認為，當前中國資本項目管制主要體現在三大方面：一是個人資本流出方面是高度管制的，當前有明確法律規定的僅有QDII；二是企業和金融機構從境外借款是高度管制，外商投資企業能夠借入的貸款以批準的投資總額與註冊資本之差(即所謂的投註差)為限，金融機構(包括內資和外資法人金融機構)從境外的融資以當局批準的額度為準，其他企業和機構基本上不能從境外借款；三是境外居民投資中國資產市場(包括資本市場和不動產)是個高度管制的，當前外資要投資中國股市只有QFII和B股兩個渠道，而非居民投資中國不動產方面在法律層面上應該是禁止的。



前面所提幾個金融改革試驗區，其熱衷試點人民幣資本項目可兌換也主要想在這三大方面有所突破。也正因為是這樣的管制狀態，所以在今年2月份看到的央行調查統計司課題組發表的《中國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》中提出：短期安排(1～3年)，放鬆有真實交易背景的直接投資管制，鼓勵企業「走出去」；中期安排(3～5年)，放鬆有真實貿易背景的商業信貸管制，助推人民幣國際化；長期安排(5～10年)，加強金融市場建設，先開放流入後開放流出，依次審慎開放不動產、股票及債券交易，逐步以價格型管理替代數量型管制。

為何中央對人民幣資本項目可兌換試點要求不予批準呢？這是因為資本項目的可兌換、哪怕是一個具體子項目的可兌換，都往往會是全局性的，而不可能僅僅被限制在試點地區之內。這不像加工貿易保稅區，零關稅進口的商品會能夠僅僅通過物理隔離就被限定在特定的區域內。還以2007年8月濱海新區提出的「港股直通車」來說，如果這個「直通」」真的得以放行，不僅濱海新區的個人可以通過天津濱海新區內指定的銀行開戶投資於香港股市，全國各地的個人都可以去濱海新區的指定銀行辦理港股帳戶，企業也可以通過個人賬戶辦理。由此來看，這就不是區域試點的問題了，而是對全國人民都開放了。既然如此，這種試點就沒有意義，還不如乾脆直接對全國人民開放。

個人認為，只有以上所提的三大方面的管制基本放開，才能說中國基本實現了資本項目可兌換。而要實現這三個方面的管制放開，則需要做好四個方面的準備：一是個人和家庭財產申報制度，二是利率市場化改革，三是對股票市場投資者保護制度的建立和完善，四是房地產市場調控制度的完善。

為什麼說個人和家庭產品申報制度是個人資本流出方面可自由兌換的前提？如果沒有個人和家庭財產申報制度，就無法確定個人要匯出的資本是否存在第三方的請求權。舉個簡單的例子，假如有一個準備「逃跑」的企業主通過民間借貸的方式籌集了大量資金存入自己的銀行賬戶，假定此時已經放開了個人資本流出限制，那麼他就可以通過官方申請匯出，此時只需要證明銀行賬戶上的錢屬於他本人或家庭所有，假如沒有個人和家庭財產申報制度，此時的證明只能是「自證」，即他本人給本人證明，這就等於沒有證明。就這樣，他就會通過正規的渠道堂而皇之的「跑掉」——那些借給他錢的人日後發現他已經逃跑，這些人必然向官方請求賠償，因為是官方批準其匯出。

事實上，當前無論個人還是企業對資本項目可兌換並沒有迫切的需求，因為他們多數資本項下的對外投資(包括直接投資，也包括證券投資和其他形式的投資)都能夠通過經常項下的資金轉移來實現。例如，一些投資港股和美股的個人，通過個人匯款、攜帶，或者借助企業對外貿易將收入截留海外等方式很容易將所需要的資金轉移到海外。一些企業也主要通過貿易方式將資金轉移海外，用於直接投資、證券投資等。




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