金融改革如何破解融資難？

近日，中國人民銀行公開發布了《金融業發展和改革「十二五「規劃》(以下簡稱規劃)，分別從完善金融調控、優化組織體系、建設金融市場、深化金融改革、擴大對外開放、維護金融穩定、加強基礎設施建設等7個方面，詳細闡述了「十二五」時期金融業發展和改革的重點任務。

規劃內容可謂包羅萬象，但細讀下來，此規劃中的大部分內容均在年初舉行的金融工作會議上有所提及，並沒有太多新的內容，不免令人有些失望。規劃中的兩個量化目標，目前就己經達到，2015年應該也沒有什麼難度。與人民幣國際化相關內容，雖然沒有量化目標，但目前實施已經進展頗快。

兩個毫無難度的量化指標

規劃大部分內容均為宏觀描述，涉及到的量化指標非常有限，僅有兩項，即 「十二五」時期，金融服務業增加值占國內生產總值比重保持在5%左右，社會融資規模保持適度增長；到「十二五」末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至15%以上。

從這兩個指標來看，達到目標也毫無難度。一是「十二五」時期，金融服務業增加值占國內生產總值比重保持在5%左右。如果從歷史數據分析，便不難發現，近三年這一比重均超過了目標值5%。「十一五」初期的2006年，該指標僅為3.7%，而到「十一五」末的2010年，該指標已經上升至5.2%，提高了1.8個百分點。筆者預計，伴隨著未來更多支持金融業發展的出台以及服務業占比的不斷提高，這一比重超過5%毫無懸念。

另一個指標是到「十二五」末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重提高至15%以上。同樣翻看歷史數據，可以看到，這一比重在「十一五」初期的2006年為5.5%，而在「十一五」末的2010年便已經達到了12.5，去年該比重達到為14.1%，今年8月，這一比重便高達22.5%。可見，伴隨著對債券市場以及股票市場的大力推廣，近年來，企業的間接融資比重已有所降低。因此，這一比重目標也很容易滿足，並無太大指導意義。

真正值得註意的是，伴隨著直接融資的逐年擴大，將直接融資目標列入規劃，實際上顯示了央行將社會融資總量指標進一步提升了高度。畢竟考察社會融資總量比早前只看重貸款指標，有利於央行更好的進行流動性管理以及執行宏觀審慎政策。

人民幣國際化實踐發展快於規劃

對於人民幣國際化這一備受關註的話題，規劃也並未有太多創新之處，也沒有給出市場期待的具體時間表。但從實踐方面，不難發現，2012年關於資本項目開放、利率市場化以及匯率市場化等方面的改革頻出，已經遠遠的走在了規劃的前列。

正如筆者早前曾在FT中文網專欄中所提，人民幣國際化並非僅僅意味著人民幣跨境結算，因為這只是實現國際化過程中一個必經之路而非最終目標。人民幣國際化包含著兩大重要含義、即基本可兌換性以及人民幣成為國際儲備貨幣的一員。在這樣的定義下，人民幣國際化包括四個有機構成部分，即資本賬戶管制逐步放開、人民幣離岸市場的建立、匯率體制改革與利率市場化改革的推進。而這四個支柱不應單一來看，或者用先後順序來區分，而是應該循序漸進、同時並舉。

資本項目開放方面，規劃提出，「十二五」期間要進一步放寬跨境資本流動限制，健全資本流出流入均衡管理體制，完善對外債權債務管理，穩妥有序推進人民幣資本項目可兌換，並明確指出未來要「促進直接投資便利化」、「提高證券投資可兌換程度」、「便利跨境融資」、「擴大個人用匯自主權」，有利於加快資本項目開放步伐。實際上，近期關於珠海橫琴和深圳前海探索資本項目可兌換的先行試驗，便是加速資本項目開放的積極探索。

利率市場化改革方面，規劃表示，按照條件成熟程度，通過放開替代性金融產品價格等途徑，有序推進利率市場化。而從實踐來看，央行6、7月已經兩次進行了利率市場化的嘗試。6月7日，央行宣佈，將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，將貸款利率下限調整為基準利率的0.8倍。而7月8日，央行鞏固了早前成果，宣佈將貸款基準利率的下浮區間擴大到基準利率的0.7倍。經過最近兩次利率浮動區間調整，貸款利率市場化已經接近完成。而規劃表示，要建立健全存款保險制度，加快存款保險立法進程，也意味著存款利率市場化的進程將會加快。

匯率改革方面顯然也在提速。規劃提出，十二五期間，要穩步推進人民幣匯率形成機制改革。雖然表述與以往未見不同，但實踐方面，2012年匯率改革推行卻成效顯著。例如，4月中國人民銀行將銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之五擴大至百分之一，作為擴大匯率浮動幅度的配套安排，外匯操作方式也作出適應性調整，大幅減少了外匯乾預。而從6月起，人民幣和日元實現直接交易，意味著以往人民幣匯率全部或部分「錨定」美元的匯率定價機制將發生實質性變化，人民幣匯率的「獨立性」將得到加強。

離岸人民幣市場建設方面，規劃明確指出，要支持香港發展成為離岸人民幣業務中心和國際資產管理中心，鞏固和提升香港國際金融中心地位。而實踐方面，也有諸多措施有條不紊的推出，例如，在人民幣存款、人民幣債券和人民幣跨境貿易結算之後，香港交易所進一步推出以人民幣交易為核心的衍生產品，表明人民幣國際化已經逐漸走向深入。數據顯示，2011年經香港進行的人民幣貿易結算總額達1.9萬億元，是2010年5倍多；截至今年6月底，香港人民幣存款為5577億元，加之同月內發行的存款證餘額1261億元，總計6838億元，香港地區離岸人民幣存款已占該地區銀行存款總額的9.5%。總之，隨著內地與香港貿易和投資的便利化，香港人民幣離岸中心的作用正在加強。

這樣看來，雖然規劃並未對人民幣國際化提出更多的理論創新，但在實踐方面，諸多領域已經走在了規劃的前列。未來需要註意的是，如何防範相關風險，特別是在海內外經濟動盪之時，如何防止短期資本迅速流出給中國經濟及宏觀政策帶來的挑戰至關重要。



解決融資難還需金融改革

當前中國經濟下滑明顯超出預期。二季度GDP已回落至7.6%，低於一季度0.5個百分點，創下了三年以來的新低。進入三季度，7、8月公佈的經濟數據依然沒有好轉，除消費基本保持穩定外，房地產、基礎建設兩大支柱雙雙下滑，帶動固定資產投資繼續走低。特別值得警惕的是，工業生產增速下滑至9%以下，創下了2009年5月以來的最低值。悲觀數據或意味著三季度經濟增長數據將低於二季度，早前市場對三季度經濟觸底回升的期待恐將落空。

實際上，硬著陸風險早已引起了決策層的擔憂。自5月溫家寶總理提出穩增長以來，發改委項目審批的規模便空前加大。進入9月，發改委更是接連數日委集中批復大批基礎設施投資項目。但是，從效果來看，投資政策顯然沒有取得穩增長成效，主要缺陷在於缺少諸多投資項目仍然缺少信貸政策的配合。

央行數據顯示，8月新增貸款大幅提升至7039億元，中長期貸款比例亦有所提高。但這並非顯示投資提速，相反，如果仔細查看分項，便可以發現，8月中長期貸款比例回升主要源於房地成交量回升帶動居民按揭貸款增加，而非金融性公司及其他部門的中長期貸款的增加則較少，其占新增貸款比例反而出現下降，且回落至17.1%，已經明顯低於2008-2009年金融危機之時。這也就意味著當前投資意願仍舊不足，信貸對投資的支持仍舊不多。如此來看，未來要想發揮投資出對經濟增長的刺激作用，還需要進一步加大資金方面的支持。

而從長遠來看，諸多方面的金融改革或為企業融資紓困。正如前文指出，中國人民銀行便發布的《金融業發展和改革「十二五」規劃》，提及了多方改革內容。雖然規劃中大部分內容早已在學界達成共識，且在年初舉行的金融工作會議上已有所提及，但如果「十二五」期間，能夠切實落實規劃，讓金融服務於實體經濟，便有利於為中小企業以及地方融資平臺提供新的融資渠道，對穩增長亦有利。

首先，加快利率市場化改革便是解困中小企業的重要方式。正如筆者在早前專欄文章中所提，從根本來看，中小企業融資問題源於早前利率市場化程度有限，銀行缺少資金定價自主權，便自然喪失了對中小企業提供資金支持的動力。

值得肯定的是，今年利率市場化進程已有重大進展。經過了6、7月央行先後兩次降息，金融機構的存款利率浮動上限已調整為基準利率的1.1倍，貸款利率下限調整為基準利率的0.7倍，貸款利率市場化接近完成。而未來如能加快建立健全存款保險制度，便有助於完成利率市場化最後一步——存款利率市場化。

其次，發展債券市場，提高直接融資比重，可為中小企業與融資平臺提供新的融資途徑。市場對於為融資平臺抒困一直存在諸多爭議，畢竟上一輪「四萬億」刺激政策推出後，名為「四萬億」，在銀行貸款的拉動下，地方融資平臺不斷擴張，最終地方政府融資平臺貸款超過十萬億。銀行與地方政府隱形債務積聚上升是前一輪經濟刺激留下的教訓，新一輪政策刺激下，不應讓銀行繼續承當準財政的職能，積極發展債券市場是個重要途徑。

再有，鼓勵發放「點心債」，有助於企業海外融資，也會加速人民幣國際化進程。過去兩年半以來，離岸人民幣債券市場的深度和廣度已經得到了較大提升，香港"點心債"市場的規模不斷擴大，累計發行在外債券的規模從人民幣30億元擴大到人民幣3，230億元。而離岸人民幣產品的極大豐富，如人民幣存款、人民幣債券、人民幣衍生產品等，均加速了香港離岸人民幣市場的發展。

考慮到今年資本項目開放、利率市場化以及匯率市場化等方面的改革頻出，人民幣國際化雖然沒有時間表，但已經遠遠的走在了規劃的前列。

總之，筆者認為，當前經濟下行風險加大之下，緩解企業融資困境，恢復經濟微觀主體活力至關重要。而要到達這一目標，推動多項金融改革進程大有可為。




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