中國何時降存準率？

從年初至今，經濟研究者們開始討論的一個話題是，今年中國央行將下調幾次存款準備金率，較為激進的觀點認為是8-10次，也有相對保守者，認為2-3次即足夠。目前看來，似乎是保守派占了上風。

但事實上，下調幾次存款準備金率，何時應該下調，是一個看似簡單，卻又有些難以捉摸的話題。

按照周小川行長的說法，存款準備金率並不是貨幣政策「松緊」的指標，其很大程度上是根據外匯流入的狀況來決定的。事實上，這是一個很學術的說法，這是因為在中國的貨幣供應方程中，過去10年幾乎所有的基礎貨幣由外匯流入產生，那麼一旦外匯流入減少，就需要下調存款準備金率來釋放基礎貨幣，以達到保證貨幣供應量的目的。

筆者也寫過一篇研究報告來闡述其中的關系，對貨幣銀行學有興趣者可以作為一個普及讀物。先講講研究的結果，如果將貨幣供應量指標(比如說中國在2012年的M2增長指標為14%)作為結果，假設一些指標(主要是說現金漏出率和超儲率)保持不變，來進行倒推，那麼在外匯占款明顯下降的情況下，央行則需要下調法定存準率。具體來看，比如說2012年的外匯占款總量為2萬億元，少於去年的2.8萬億元，那麼央行需要降低存準率2-3次；如果說外匯占款下降至1.5萬億元的話，那麼則要降低存準率3-4次。

中國前4個月的外匯占款盡管扭轉了去年底出現的凈流出趨勢，但總量與去年相比卻有比較明顯的下降，與去年月均2000億元人民幣的外匯占款增量相比，今年的月均增量則大約在1000億元的水平上，按照這樣的趨勢，全年外匯占款趨向1.5萬億元的可能性也在上升，這意味著央行仍需要多次降低存準率。

當然，這僅僅是一個基於多種假設得出的結果，在現實中，央行的資產負債表上仍有多項指標需要重點研究，這些因素的存在對於短期流動性和降準仍有較強的影響。

首先，是央票和正回購的存量以及其到期時間。在過去的幾年中，中國央行發行了大量的央票和正回購來吸收市場流動性，而這些票據在到期後將轉變為市場的流動性。從某種程度上來說，央行通過對這些頭寸的管理實現著「蓄洪放洪」的目的。今年以來，央行已經停止了央票的發行，並且通過28天正回購將流動性從1-2月向3-4月份轉移，這樣的一種操作，事實上是將此前鎖定的資金向市場釋放，也在一定程度上「平滑」了市場的流動性，因此，央行在過去兩個月並沒有降低存準率。



需要指出的是，這種投放流動性的方式需要有相應的票據到期，而在未來的5-7月，公開市場的票據到期量都很小，這意味著央行的騰挪空間變小，也在很大程度上加大了降低存款準備金率的可能。

同時需要關註的，是財政端的資金狀況，財政存款的釋放和回收存在著一定的季節性，但也容易受到宏觀經濟政策的影響。在4月份，盡管央行持續釋放流動性，但整體市場利率卻在高位運行，這在很大程度上就收到了財政的影響——企業需要在4月份上繳第一季度的稅收。而未來財政存款何時以何種規模向市場投放，則較難判斷。從整體財政政策來看，今年的基調是「偏松」，這暗示著在市場偏緊的第二季度，財政存款很可能扮演「救兵」的角色。

上述的幾個指標——外匯占款、公開市場到期、財政存款，都是數量指標，我們也需要觀測價格指標，來判斷政策的方向。

在中國，7天回購利率是判斷短期市場流動性的最重要指標，按照過去幾個月的經驗，這一利率水平在3.5%以上，市場就顯得偏緊。在過去的4月份，7天回購利率一直保持在3.7-4%的區間內，表明整體流動性並不寬裕。進入5月份，這樣的狀況似乎也沒有得到改善，央行3日甚至進行了一次650億元人民幣的公開市場7天逆回購向市場緊急「輸血」。

這些都意味著，央行的下一次降準已經迫在眉睫了。




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